《北大商业评论》2012年第06期推荐-海外净投资大国的负收益之困

海外净投资大国的负收益之困
转载自《北大商业评论》2012年6月刊

 

根据国家外汇管理局公布的数据，2011年海外投资净收益为-268亿美元。此数据一出，一度引起了社会舆论的轩然大波，很多人将之理解为中国数万亿美元的海外投资，在2011年不仅仅赚钱，反而亏损了268亿美元。实际情况并没有这些人理解的那样糟糕，却比这一理解更为玄妙。

根据国家外汇管理局国际收支司的解释，2011年中国海外投资净收益为负并不意味着中国投资所得与中国资本对外输出（涵盖外汇储备、对外投资和对外直接投资）所得利润的轧差。事实上，2011年中国对外投资收益达到了1280亿美元，其中大部分是外汇储备经营收益。

也就是说，这个-268亿美元，意味着中国资本输出赚到的钱，低于资本输入在中国赚到的钱。而且，事情还没有那么简单。

净债权为正，净收益为负

根据统计，2011年年底中国海外总资产规模为4.72万亿美元，而中国海外总负债规模为2.94万亿美元，由此可以计算出中国的海外净资产高达1.77万亿美元。也就是说，中国资本输出超过资本输入60%，但在海外投资收益却还低于输入资本在中国赚的钱。作为全球第二大经济体，中国在资本输出方面的收益，与另外几大经济体形成了鲜明的对比。

作为全球第三、第四大经济体的日本、德国，与中国一起同为海外主要净债权国，但在2004年至2010年期间，日本与德国的海外投资净收益均为正，而中国的海外投资净收益在1993年至2007年均为负数，在2007年发生逆转，持续三年转正（即在国际资本的输入输出中终于赚钱）之后，在2011年再次跌倒-268亿美元，成为近20年来的最大负值。

与美国相比，差距就更加鲜明：中国作为海外净债权国的海外投资净收益为负，美国作为海外净债务国的海外投资净收益为正。

作为全球净债权人的中国，其海外投资净收益却持续为负，意味着中国海外资产的投资收益率远低于害我负债的投资收益率。美国则相反，其海外资产的投资收益率远高于海外负债的投资收益率。2004年至2011年，中国海外资产的年均投资收益率为2.86%，而海外负债的年均投资收益率为5.52%;而在2002年至2010年，美国海外资产的年均投资收益率为4.15%，而海外负债的年均投资收益率为3.01%。

投资结构导致投资收益差异

造成中国的海外资产投资收益率低于海外负债，而美国的海外资产投资收益率高于海外负债主要原因，在于中美海外资产与海外负债的投资结构不同。

2004年至2011年，对外直接投资占中国海外总投资的比重平均为6%，外商直接投资占中国海外总负债的比重平均为61%；相比之下，2002年至2010年，对外直接投资占美国海外总投资的比重平均为23%，外商直接投资占美国海外总负债的比重平均为13%。由于长期内直接投资的回报率一般高于证券投资与债权，由此导致了美国海外投资收益率高于中国，而中国海外负债收益率高于美国。

除直接投资的宏观结构，在债券投资内部的中观结构中，中美的差异也很大。债券投资包括扶贫投资于债券投资，2004年至2011年，股票投资占中国对外债券投资的比重平均为11%，而股票投资占外国对华证券投资的比重平均为87%。2002年至2010年，股票投资占美国对外债券投资的比重平均为72%，同期股票投资占外国对美债券投资的比重平均为41%。由于在正常情况下，长期内股票投资的回报率要高于债券投资，因此在海外债券投资结构上的差异也能部分解释为什么美国海外投资收益率高于中国，而中国海外负债率高于美国。

根据外管局的数据，2011年年底中国海外总资产规模为4.72万亿美元，其中外汇储备资产为3.18万亿美元，占海外总资产的67%。而根据美国财政部的数据，2011年年底，中国投资者持有美国国债1.15万亿美元，占中国海外总资产的24%。2002年1月至2011年12月这10年间，美国10年期国债的平均名义收益率为2.1%。2011年年底中国海外总负债规模为2.94万亿美元，其中外商直接投资为1.80万亿美元，占海外总负债的61%。而根据2006年世界银行的调查，外商投资企业在华的投资回报率达到22%。2.1%与22%的回报率对比，纵然有些极端，但也的确发人深省。

改变投资主体以改善投资结构

美国对外国的投资偏重于直接投资与股票投资（风险偏好较高），而中国对外国的投资却偏重于简洁投资与债券投资（风险偏好较低）的一个关键原因，是中美两国的对外投资者结构迥异。中国的对外投资以官方投资者为主体，而美国则以私人投资者为主体。例如，2010年年底中国海外总投资为4.12万亿美圆，其中官方储备资产为2.91万亿美元，占到害我总投资的71%；2010年年底美国海外总投资为20.32万亿美元，其中官方储备资产为1887万亿美元，仅占海外总投资的2%。一般而言，私人投资者的风险偏好显著高于官方投资者，因此前者的长期投资回报率也显著高于后者。

官方投资者在中国对外投资中扮演重要角色，有着历史原因。在中国处于外汇储备短缺阶段是，中国政府实施了强制结售汇知道，外汇储备在中国对外资产中占据主体并不难理解。然而早在2007年8月，国家外汇管理局就取消了境内机构经常项目外汇账户限额，境内机构可自行保留其经常项目外汇收入，这意味着强制结售汇制度已经被意愿结售汇制度所取代。但2006年年底与2011年年底，官方储备资产占整个对外总资产的比重分别为64%与69%。储备资产占比并没有因为强制结售汇制度的改革而下降，在很大程度上是因为

人民币汇率形成机制改革没有到位。由于人民币汇率形成机制改革采取了渐进、可控的改革方式，导致市场上形成了人民币对美元汇率的单边升值预期。

因此，要改变中国海外投资净收益偏低的窘境，中国政府首先应加快人民币汇款形成机制改革，尤其是通过增强人民币汇率的双向波动来弱化单边升值预期；同时应鼓励各种所有制的金融机制与企业向海外投资，从而提高直接投资与企业向海外投资，从而提高直接投资与股票投资比重，这将会改善中国在海外的投资收益率。

另一方面，鉴于中国国内储蓄持续高于国内投资，通过引入外商投资来缓解国内资金短缺的需求已经不复存在。中央政府在对地方政府进行政绩考核时应取消引入FDI规模这一指标，中外企业在经营环境上应该享受真正平等的国民待遇。这样可以降低进行“制度套利”的外商直接投资规模，从而进一步改善职工的海外投资净收益。