北大商业评论

《北大商业评论》2012年第07期推荐-去上市公司化的兴起

编辑:admin 添加时间:2012-07-30 阅读

 

去上市公司化的兴起
转载自《北大商业评论》2012年7月刊

上市公司,自十九世纪中期出现以来,一直是引领资本主义经济发展的火车头。它们在世界最大经济体的核心——美国安营扎寨,并逐渐扩展到全世界,所有初创企业为之马首是瞻。19世纪90年代,这种看似能征服整个世界的公司发展模式另辟蹊径,将合伙制、国有制等陈旧的公司发展模式一一淘汰。但如今,它却面临着旧模式的围剿和新模式的挑战,显得危机四伏。

上市公司风光不再

“5年内,我们要将公司上市”一直是企业家们公司未来期望的豪言壮语。这个理念缘何支撑企业家们,蜂拥上市呢?主要取决于以下几点:得到资金,而不受制银行贷款控制;分散风险,将公众变成持股人来共担风险;专业管理,用以激发生产力;将股份转给管理人员,看缓解其与公司持有者的矛盾,确保公司持有者离开,不会阻碍公司继续经营。

然而,事与愿违,2001~2002年,美国一些最顶尖的上市公司崩溃了,其中包括盛极一时的安然、世通、泰科及环球电讯;6年之后,随着雷曼兄弟的倒台,一批上市公司成为过眼云烟,甚至像花旗集团、通用汽车这样的大企业也需要政府对其伸出援手。

正如哈佛商学院的麦克·詹森(Michael Jensen)教授在其1989年所写的《上市公司光芒渐蚀》中预言的一样,如今,上市公司在许多经济部门正在失去昔日的光芒,取而代之的是那些正在出现的非公众持股公司。这种观点非常具有先见之明。上市公司正如衰落中的伦敦俱乐部一样,因会员数量的急剧下降,而不再风光。

自1997年以来,美国和英国的上市公司数量分别下降了38%和48%。首次公开开幕股(IPO)的数量也由1980~2000的年均311家,跌到2011年的81家。

上市历程艰难险阻

上市公司如今正历经这重重困难,不但上市成本增加,融资优势不再,还遭遇到新模式的挑战。

风险成本增加

现在,企业家们等待更长的时间才能将公司上市。即便有风险资本相助,企业上市也需要等待10年时间,而在1985年,只需4年。不仅如此,公司还需负担其他成本,如律师和会计师不断加吗的价格;公司管理者也同样面临更大的信用成本,一旦签署假账,即便是“非高管人员”也要沦为阶下囚,这使得合适的管理人员更加难觅踪影……这些都是公司上市需要跨越的重重障碍。

融资优势逐渐稀释

上市公司辉煌渐失还有其他原因。

Google自2004年上市之初,创始人们就提出一个理念:管理层须保证有足够权利决定公司的发展方向,使其在满足华尔街短期需求时,不用牺牲未来机遇。因此,Google利用上市引入第三类无表决权股票,以使公司的创始人掌握公司领导权。

他们甚至声明:“我们已将自己的全部身心投入Google,希望未来能够一直这样下去。因此,我们希望确保Google公司结构能够继续接纳我们的努力及我们改进世界的愿望。”

当前,Google员工获得的无偿配股都是不包含表决权的股票,即使Google收购其他公司时,员工获得的股票,也是不包含表决权的。其目的就是确保Google现有股东,尤其是其创始人的表决权。

同样的事情也发生在刚上市不久的Facebook身上。

对于上市,Facebook的扎克伯格,一直采取“拖”字诀,但最终因为《500股东条令》,才硬着头皮上市,并藉此控制了公司过半的表决权股股票。对于未上市的公司来说,该条令规定,一旦股东人数达到或超过500名,公司必须与上市公司一样公布经营情况。由于这与上市公司所承担的义务没有太多区别,因此遇到这种情况的大多数公司干脆选择直接上市。

随着资本市场的发展,公司上市的主要优势——用融资获取流动性,被逐渐稀释,上市不再是公司融资的唯一途径(如果不上市,势头正盛的Facebook仍可以选择通过私人二级市场来获取流动性)。

多元模式异军突起

公司上市之后遭遇的麻烦也不仅是公布经营状况这么简单,它们还须为短期盈利牵肠挂肚,公司管理层不得不对对冲基金经理和分析师们溜须拍马,以获得更漂亮的财报。而此时,一批抛弃上市理念的公司模式,正借机异军突起。伊利诺斯州立大学的拉里·利伯斯坦(Larry Ribstein)教授将这种现象称为“去上市公司化的兴起”。这其中就包括了曾经被淘汰的合伙制、国有制。

合伙制自1848年狄更斯写就《董贝父子》开始便一直衰落,但如今却卷土重来。从前,合伙制要求合伙人承担无限责任,却限制了合伙的人数。然而,经过三十年的司法改革,合伙制缺陷得以改善,现在,它能占尽几乎所有上市公司的优点,包括有限责任和流通股份。

新兴市场的崛起更加快了去上市公司化的步伐。

上世纪90年代,新兴市场的企业看似要将西方上市公司当作自己的学习榜样。但事实上,它们采纳了两张稍微不同的企业模式:国有企业和家族企业集团。如今,国有控股企业占据了所有新兴市场股票市值的大部分。但这种模式也遭遇到家族企业集团的挑战。

在亚太的一些地区,家族企业几乎占据上市公司的半壁江山,在印度中国比例甚至高达2/3。与上市公司相比,家族企业拥有更长远的眼光,它们不仅可以将资金转移到需长线投资的新产业上;还能有效处理一直困扰这新兴市场的政府失灵问题。最明显的例子是,如果塔塔(Tata)家族或安巴尼(Ambani)家族说话,就算行动迟缓的印度政府也能以叹为观止的速度运转起来。

在欧洲,另一种主导缝隙市场的家族企业也度过了光辉的十年。德国的家族公司就引领了该国,注入印刷机行业(高宝公司)、汽车牌照(乌奇公司)和苍蝇拍(艾洛克松公司)这些缝隙市场对外贸易的增长。这些公司引以为傲的是它们遵循专业的方法进行管理。

上市须择良木而栖

国有企业最大优势在于有政府政策的倾斜。与政府保持最紧密联系,能使其时刻处于市场保护机制下,免遭不利竞争。当然,这也存在问题,过度保护易让这些国有企业变得臃肿及懒散。因此,奉行国家垄断的政府特别是中国政府,需要利用海外上市来迫使守旧的、垄断的公司变得灵活,以迎合市场需求及政府法令。

家族企业的最大优势,在于他们有长期规划的能力。其缺点在于家族泥墙,以及第二、第三代继承者专业精神的缺乏。因此,家族公司同样也须引进市场机制,如引进职业经理人、私募股权公司和私人市场机制。相比之下,上市公司处理问题能力每况愈下。詹森认为,它们面临三个难题。

最大的难题就是委托代理问题,即公司的拥有者(委托者)与公司的管理者(代理者)之间的嫌隙。代理人总有中饱私囊的恶习。美国泰科的前任总裁丹尼斯·科兹勒乌斯奇(Dennis Kozlowski)甚至挪用210万美元的公款,为妻子举办生日聚会,并打造了一个如撒尿小童像大小的大卫像来分发伏特加。

詹森提出的解决方案是,给予经理人们一定的激励手段,把他们的薪酬与公司业绩挂钩,让他们像拥有者那样去管理企业。然而,这种做法却事与愿违,一些企业高管会操纵公司的股价使自己获利。

第二个难题源于监管。由于上市公司管理普通民众参与风险投资,因此其所面临的监管往往要比其他企业多得多。据统计,自2002年美国萨班斯·奥克斯利法案颁布以来,每家上市公司遵守证券法的成本从每年110万美元猛增至280万美元。因此一些公司放弃了IPO上市转向寻求私募配售形式募集资金,正如橡树资本的创始人所说:“我们愿意牺牲一点公开市场流动性,甚至接受稍低的估值,以换取一个轻松的监管环境,保持私募带来的利益。”

第三个难题在于日益严重的短期目标奉行主义。标准人寿投资公司将季度业绩讨论称为“不受欢迎的干扰”(unwelcome distraction),它将人们的注意力从长期发展中分散开来,使公司不能有更长远的思维。

一项数据显示,从上世纪20年代至上世纪90年代,上市公司的平均寿命由65年缩短至不足10年;首席执行官们的只有生涯也随之变短,博斯咨询公司的数据显示,CEO的平均任期已由2000年的8.1年下跌至2009年的6.3年。虽然有时候,投资者为努力实现短期目标和长期目标的平衡,踢走管理者无可厚非,但真正的问题在于,无论是谁都很难使股东们将目标放得更长远。

实际上,更多公司发展模式的出现并不是坏事,甚至现在的发展模式清单还不够长,应该通过发明新方式或是改进老方式来再加长一点。法国有一种SCA,或“股份两合公司”,这种企业具有两类合伙人:普通合伙人则是普通的股东,权力很少,最多只会损失自己投入公司的资金。这也许可以作为投资银行的一种企业组织形式。现在企业只需明确各种模式的利弊,来加以利用,并静观其变就好。