解读中信泰富借壳上市
——解读中信泰富借壳上市
企业上市目前在中国已经成为一种潮流，除了直接进行IPO以外，“借壳上市”也是很多企业上市操作的重要方式。
中信泰富的前身泰富发展有限公司成立于1985年。1986年通过新景丰公司而获得上市地位。中信香港1990年以7亿港元收购泰富发展，之后逐步注入资产。购入12.5%的国泰航空股份及20%的澳门电讯股份，为此，泰富发行了14.9亿股新股，每股1.35港元，共集资20亿港元，另发行5亿港元的可转换债券，兑换价每股1.55港元，交易完成后正式更名为中信泰富。1991年9月起，中信泰富联合李嘉诚、郭鹤年、郑裕彤等，收购恒昌企业，成为一家多元化跨国企业。
十多年间，中信泰富业务发展迅猛，2001年的销售收入达到22亿美元(2000年达到20亿美元)，纳税3850万美元，集团有员工12000名，资产为8.5亿美元。中信泰富今天的核心业务仍然是基础设施建设，包括在上海和香港的隧道、桥梁建设；还有发电站、航空以及电信。另外，中信泰富也投资于房地产、市场开发、分销网络、钢铁，以及最近的一个医药公司。中信泰富是如何成长壮大起来的呢？
通过收购取得上市地位
企业上市主要有两条途径：一条是初始上市的途径，即依据《公司法》、《证券法》和交易所的规则，将企业“包装”成符合要求的公司，发行股票，挂牌交易；另一条是“借壳”上市的途径，即把已经上市的公司收购过来作为“壳”，把企业资产及相应的业务装入“壳”中，同样取得上市地位。
中信泰富就是通过“借壳”来实现上市的。它的前身泰富发展有限公司于1985年成立，1986年成为上市公司，同年，中信（香港集团）收购泰富发展。这里有两点值得关注：一是中信（香港集团）借壳上市之路，规避了初始上市的一系列法律程序，避免了复杂甚至是艰难的企业“包装”过程，节约了时间，提高了效率，中信（香港）通过成功地收购泰富发展一举踏足香港证券资本市场，“借壳”上市是企业踏足证券资本市场的便捷途径。
二是中信（香港集团）收购泰富发展有限公司，不是通过股权转让来实现的，而是通过泰富发展向中信（香港集团）定向发行2.7亿股新股来实现的（占泰富总股份的64.7%）。收购现有股权，往往导致市场股价波动，或因交易谈判等因素导致交易费用增加，从而造成收购成本难以控制，收购结果亦往往出现“不测风云”。中信（香港集团）以预先“锁定”的成本认购泰富2.7亿股新股，一举控有泰富64.7%的股权，整项收购一步到位，处理得干净利索，避免了市场波动等因素的负面影响。
注入前景乐观或收益稳定的资产
中信入主泰富之后，市场投资人士普遍认为，有强大中资背景的中信（香港集团）会用注入资产的方法壮大中信泰富，使中信泰富从一个实力很有限、市场中排不上地位的小公司发展成为市场地位显赫的“大蓝筹”股。事实的发展真如人们的预期，中信（香港集团）将属下的工业大厦、货仓、港龙航空股权、国泰航空股权及澳门电讯股权等资产一个又一个地注入中信泰富，令中信泰富跳跃式地实现资产扩张和实力壮大。这种资产注入方式有两点颇值得玩味：第一，这种资产注入实质上是中信（香港集团）将属下的资产及业务出售给中信泰富，从中信泰富手中套取现金用于发展集团业务。
第二，由于中信泰富有相当大一部分权益归属中小股东，所以中信（香港集团）将属下资产及业务售卖给中信泰富，这就相当于该资产及业务的很大部分售卖给了中小股东。但在此交易过程中，卖方是中信（香港集团），买方是中信泰富，中信（香港集团）控股中信泰富，前者有能力将自己的意志“施加”给后者，这就是说，该交易的买卖双方都听从同一个意志，这个意志如何“设定”交易条件，存在着一个大股东与中小股东的利益分配问题，其间可能出现三种情况：一是资产折价交易，集团公司向子公司作利益输送，大股东让利于中小股东；二是资产“等价”交易，中小股东与大股东利益格局不变；三是资产溢价交易，大股东获益，中小股东受损。
资产、业务及财务结构重组
中信泰富走收购兼并之路，实现超常规资产扩张和业务拓展，业务广泛涉足于航空、电讯、仓储、贸易、发电、环保及地产等众多领域，迅速实现业务多元化的目标。在此过程中，每一次收购，都是公司资产及业务结构的一次重新组合，其间又伴随着不断的公司股本调整及财务重组。1986年泰富发行1.17亿股新股吸收资金，协助新景丰减少负债以改善财务结构。1991年，中信泰富在购入恒昌企业之后，出售中环恒昌大厦，收回9.072亿港元，又出售长线投资套现2.24亿港元，结果恒昌企业主要剩下其主体——大昌贸易行。出售的资产套取资金，用于派息，相应缩小恒昌资产规模。在股本结构方面，中信泰富根据市场情况和业务需要，通过定向发行新股、股份配售、发行可转换债券、供股、股份合并、股份回购等方式不断进行调整。经过十年来的不断重组，中信泰富的业务集中于香港、澳门、中国大陆及日本、新加坡等经济迅速发展的东亚地区，其资产及业务结构日趋合理。
中信泰富收购恒昌企业案例的启示：
第一，两步收购策略。第一步，1991年9月，中信泰富与李嘉诚、郭鹤年等合组财团收购恒昌企业（大昌贸易行），其中中信泰富占恒昌企业36%的权益。第二步，1992年1月，中信泰富向其余股东收购剩余的64%恒昌企业股份，实现全面收购。之所以采取两步收购策略，主要原因是两个：一是在香港商界，中资、华资、英资素有“门户”之见，恒昌企业是香港商界老前辈何善衡属下的香港老牌华资商行。中信泰富作为中资机构直接收购华资商行，可能会引起恒昌企业董事局及其他华资机构的心理不适，为此，中信泰富就与李嘉诚、郭鹤年等华资巨子联手收购恒昌企业。二是全面收购恒昌企业耗资高达69亿港元，中信泰富要在短期内一次筹措，也有难度，所以采取分阶段收购策略。
第二，股票含金量升值“三级跳”。中信泰富通过发行新股募集收购价款，由于新股发行价高于每股净资产，故此项收购使中信泰富每股净值增加38%，未收购恒昌企业之前,每股净值为1.32港元,收购部分恒昌股份后,每股增至1.53港元,而全部收购恒昌后，中信泰富每股净值升至1.83港元。
第三，皆大欢喜的合作。在第一步收购中，中信泰富占恒昌企业36%,其余由李嘉诚、郑裕彤及郭鹤年控制的机构以及百富勤投资等拥有，当时收购价为330港元/股。后恒昌派息160港元/股,收购价实质上降为330-160=170港元/股。在第二步收购中，中信泰富以230港元/股的价格向上述机构收购其余的恒昌股份,上述机构因此获利丰厚,每股净赚60港元。
充分利用证券市场的筹资功能
大宗的产权并购和重组，涉及大量的资金运作，没有强有力的金融支持，中信泰富的一次次并购重组就难以实现。分析中信泰富的发展历程，不难发现它的一次次产权收购和重组往往伴随着相应规模的证券融资，就其大的几次来说：第一次是1990年2月，泰富以每股1.2港元的价格发行3.11亿股新股，筹资3.7亿港元，用于收购38.3%的港龙航空股权。
第二次是1991年8月,泰富为了从中信(香港集团)手中收购12.5%的国泰航空股份及20%的澳门电讯股权，发行了14.9亿股新股，每股1.35港元，集资逾20亿港元，部分股份作配售之用，另外又发行5亿港元的可换股债券，兑换价为每股1.55港元。
第三次是收购恒昌企业，总价款56亿港元，中信泰富通过以每股1.55港元的价格发行12.9亿股新股募资20亿港元，另发行5亿港元可转换股债券，共筹资25亿港元，用于支付对恒昌企业首期36%股权的收购。为支付对恒昌企业其余64%权益的收购，中信泰富于1992年3月先将4股合1股，每股面值0.1港元变为0.4港元，然后以每股8.8港元的价格发行新股共2.9亿多股，筹资额达25.7亿港元。活跃的香港证券市场为中信泰富的企业发展提供了有力的金融支持，离开香港证券市场良好的融资功能，耗资达56亿港元之巨的恒昌企业收购行动，其难度之大是不言而喻的。
中信泰富近期动向
虽然兵败光纤网络业务的动向使中信泰富成了投资圈人士近期所关注的话题，但它也做出了两次令房地产界人士注目的大手笔：2001年12月以27亿港元向其主要股东中信香港购入两家子公司全部权益，借以取得上海中信泰富广场及上海豪宅华山公寓的控制权。具体交易是，中信泰富以20.2亿港元收购中信香港所持有的Eldwin Corp——该公司持有上海中信泰富广场80%的股权。据独立地产测量行估值，该广场的市价为25.59亿港元。中信泰富另以6.82亿港元购入Ambest——该公司持有上海豪宅项目华山公寓全部股权。华山公寓出租率为93%，市价为6.91亿港元。上述两项物业，年收租金逾2.07亿港元。可以看出，中信泰富现在已增加了对内地物业的投资，转而参与房地产业务了。
中信泰富董事总经理范鸿龄的解释就更证明了这一点：“未来固网业务会交由母公司负责，而集团会力主发展地产、基建及其他项目。目前集团正研究在内地投资房地产，今年上半年在北京会有新地产项目，但暂未决定发展商业物业还是住宅。”据悉，中信泰富目前手头现金达到200亿港元，业内人士认为，这是它们切入资金密集的房地产业的最大优势。
编后
我国的不少企业集团，规模很大，级别很高，但资产运营能力很差，所谓的“集团”，实质上是一个容积很大的垃圾箱，里面装满了资产破烂。有很多上市公司，上面也顶着个集团公司，但这些集团公司往往是在企业改制时被掏空或刻意制造出来的，有名无实，在企业的实际运作中不担当角色。
中信（香港集团）作为母公司，在中信泰富的发展中担当着重要角色。它引发了人们对如何使集团公司与股份公司之间母子资产良性循环的经营思考：（1）集团公司培植和孵化优质资产或业务项目——条件成熟时将该笔资产或项目注入股份公司——股份公司支付股价将资金注入集团公司——集团公司将资金用于培植和孵化下一步优质资产——条件成熟时又注入股份公司。
（2）注入的优质资产越多，股价越涨，从市场上募集的资金也就越多；资金越多，就越能培植和孵化更多的优质资产。如此循环，股份公司与集团公司可望共同得益，共同发展。
（3）从股份公司看，通过向集团公司收购产权方式实现公司的资产扩张和业务发展，实质上是把新建项目的各种不确定因素和风险转嫁给了集团公司，股份公司收购进来的资产多半是成功在握的项目，这样可保障股份公司稳定成长。
（4）优质资产的注入可令股份公司的综合素质得到进一步改善，业绩和前景向好，回报股东更多，股票价格上涨，从而拓宽证券筹资的空间，改进公司的市场形象。
（5）从集团公司的角度看，注入优质资产，令股份公司业绩向好、股价上涨，集团公司作为大股东，一方面是手持的大量股份步步升值；另一方面是可从股份公司那里得到更多更好的投资回报。
（6）更重要的是股份公司就像集团伸向证券资本市场的一个桥头堡，它的筹资空间一旦被拓宽，集团公司可通过这个桥头堡从证券市场中源源不断地筹集资金。对公司发展来说，这是企业上市的真正意义所在。